农业银行(601288.CN)

农业银行(601288)2020年年报点评:净息差因何领跑国有大行?

时间:21-04-02 00:00    来源:东吴证券

事件:农业银行(601288)2020 年营业收入6579.61 亿元,同比增长4.9%;归属于母公司股东净利润2159.25 亿元,同比增长1.8%,对应EPS 为0.59 元/股。期末总资产27.21 万亿元,较期初增长9.4%;归属于本集团普通股股东净资产1.88万亿,较期初增长7.8%,对应BVPS 为5.39 元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标,因此农业银行盈利增速转正符合我们预期。

投资要点

盈利预测与投资评级:农业银行2020 年加大普惠信贷投放力度,同时负债成本表现亮眼,全年净息差仅下降3BP,显著优于可比国有大行。股东回报方面,与其他国有大行一致,维持分红比例30%高水准。不过,信贷加速增长令农业银行的核心一级资本充足率降低20BP 至11.04%。展望2021年,随着经济持续复苏,贷款利率触底回升,国有大行基本面回暖。我们预计农业银行2021、2022 年盈利增速分别为6.1%、5.6%,目前A 股/H 股估值对应0.59x/0.47x2021PB、5.3x/4.2x2021PE,静态股息率5.38%/6.73%。考虑农业银行的负债端表现优异,拨备覆盖率领衔国有大行,且当前估值又接近历史底部,上调评级至“买入”,看好未来估值修复。

资产&负债:总资产增长9.4%,小微、农户等普惠贷款是主要拉动力。

① 资产端:2020 年农业银行继续在普惠信贷领域加大投放力度,贷款总额全年增长13.6%,相比于其他国有大行,公司与个人两大类贷款的增速相对均衡,分别增长14.6%、15.0%,票据贴现额度则被相应压降。个人贷款中,经营性贷款和农户贷款全年同比大幅增长43.6%和35.2%,全年统计的普惠型小微企业贷款增长62.3%,反映“支持实体、呵护小微”的核心导向。此外,个人住房贷款增长12.0%,增速高于可比大型银行,主要源于房地产贷款额度尚未超标。同业资产今年继续高增22.5%,投资资产降速。

② 负债端:总负债增长9.0%,其中存款总额增长8.0%,应付债券的增速则达到23.8%,负债结构有一定变化。农业银行在存款端继续推进个人存款精准营销,全年个人存款增长9.4%,占比上升至59.3%。尽管活期存款平均余额的占比较年初下降1.53pct 至56.7%,但作为深耕县域、网点广泛的国有大行,我们认为农业银行当前存款优势依然明显,活期存款占比依然领先同业。去年以来,监管层对商业银行“高息揽储”全面从严监管,非常有利于具备渠道优势的拉动增量客户、提升存款市场份额。

净息差:新口径下全年同比下行3BP,降幅明显优于同业,得益于贷款利率有韧性+存款成本明显下行。

与工商银行、建设银行类似,农业银行年报调整财务口径,将信用卡分期收入重分类至利息净收入,并追溯调整2019 年。新口径下,2020 年净息差2.20%,同口径下同比下滑仅3BP,得益于更具备韧性的净息差,公司全年利息净收入在同口径下同比增长8.8%,增速明显优于同业。

农业银行净息差因何优于同业?得益于资产端和负债端的综合表现。公司全年资产端收益率同口径下行14BP,相比之下,工商银行、建设银行和中国银行分别下行24BP、15BP 和30BP,只有建设银行下行幅度接近农业银行。但同时,农业银行全年负债成本率也下行9BP,而工商银行、建设银行和中国银行分别下行9BP、3BP 和27BP,建设银行在负债端不及农业银行。

具体来看:

① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响,全年收益率4.27%,较2019 年下行21BP,稍低于1 年期LPR 全年30BP 的降幅;不过,全年贷款收益率较上半年的4.37%继续下行10BP,我们预计与同业一样,受到存量贷款重定价的持续影响。

② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响,主要是信用卡分期业务从手续费及佣金收入计入利息收入,同时影响生息资产,拉高净息差,对应减少手续费收入,造成中间业务收入的占比降低。同口径下,农业银行个人贷款收益率同比上行6BP 至4.82%,追溯调整后的2019 年个人贷款收益率为4.76%,较调整前提高27BP。

③ 存款成本率显著下行是农业银行2020 年负债端的核心亮点。全年存款成本率同比下行6BP 至1.53%,在可比大型银行中取得优势,主要源自2020 年对各类高息存款的有效管控。其中:公司定期和个人活期的存款成本率分别下行18BP 和8BP,个人定期存款成本率下半年也企稳,我们预计与监管严格管控结构性存款有关。所以,尽管活期存款占比略有下滑,但得益于对高定价存款的有效压降,负债成本率仍然走低9BP 至1.71%。

展望后市,我们判断国有大行的净息差有望企稳,我们预计下半年逐步扩张。尽管一季度净息差仍将受到重定价影响而小幅回落,但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下,我们预计新发放贷款利率开始回升,同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上,我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

非利息收入:全年同口径下滑10.7%,但财富管理类业务推动手续费增长。

① 手续费及佣金净收入增长2.2%,其中财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素,公司代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金收入分别同比增长6.3%和13.7%。同时,继续推进存量理财转型,2020 年末理财产品规模2.03 万亿,基本与去年持平,其中保本理财规模被压缩至仅723.13 亿元。此外,本年私人银行AUM 增长2920 亿元至1.70 万亿,同比增速达到17.2%。

② 银行卡手续费收入、承诺手续费收入同比小幅下滑,我们预计受到疫情影响;顾问和咨询费收入同比增长10.5%,源自本年银团和债券承销业务规模有所增加。

③ 手续费以外的非利息收入本年下滑28.3%,主要是受到各类市场行情以及汇率波动的影响,投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益同比有所下降。但是,公司子公司保费收入增加带动全年其他业务收入实现12.0%的良好增长。

支出端:成本收入比创近年来新低,信用减值损失四季度回落驱动盈利增速转正。

与可比国有大行类似,农业银行全年成本收入比29.23%,同比明显下降1.26pct。此外,农业银行第四季度单季计提256.3 亿元信用减值,同比下滑25.6%,带动四季度单季同比盈利增速达到61.0%,全年累计盈利增速转正至1.8%。2020 年四个季度计提的信用减值分别为448.5、542.7、399.5、256.3 亿元,下半年减值计提收窄是行业普遍趋势。

资产质量:信用风险仍在显化,但不良认定严格+拨备雄厚,对资产质量理性乐观。

① 2020 年末农业银行不良率1.57%,环比三季度继续上行5BP,且年末拨备覆盖率较三季度也下滑11.8pct 至260.64%,但仍明显高于可比国有大行。与同业相比,农业银行下半年对公业务信贷风险有所暴露,公司贷款不良率在下半年环比上行25BP 至2.37%,测算不良净生成率也在下半年有所上行。不过,农业银行对于不良贷款的认定严格,2019 年起已将逾期贷款全面纳入不良口径,同时全年关注贷款率和逾期贷款率分别下降23BP 和8BP 至2.01%和1.29%,反映不良新生成压力已经缓解。

② 展望2021 年,我们仍然建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱,作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行,资产质量仍需关注。但同时,资产质量指标比以往更扎实,不良新生成压力缓解,无需过度担忧。

风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。